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2020年01月14日 15:09
作者︰張夏 耿睿坦
來源︰ 招商策略研究
編輯︰東方財富網

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摘要
【招商策略︰A股逐漸進入緩慢復甦階段 關注五大配置方向】整體來看短期內A股的估值具備繼續向上修復的基礎。長期來看A股具備估值體系重塑的機會,投資者預期將會引導未來估值體系中行業的市值和估值出現明顯調整。基于財報、景氣、估值、持倉等指標綜合考量,總體評分較高且未來業績演繹和景氣趨勢向上的行業集中在農林牧漁、電子、電氣設備、非銀金融、建築裝飾、通信、計算機等。結合近期行業中觀景氣度變化和產業趨勢,本文總結出以下值得關注的配置方向︰1、與基建穩增長相關的行業,包括建築裝飾(基礎建設、專業工程)、專用設備、儀器儀表、水泥制造等。2、處于科技上行周期的行業,包括電子制造、計算機應用、計算機設備、通信設備、互聯網傳媒等。3、新能源相關的行業,包括光伏和新能源汽車。4、醫藥生物中的生物制品、醫療器械等。5、正處于較長景氣周期的采掘服務行業。

  核心觀點

  整體A股盈利下修充分,逐漸進入緩慢復甦階段︰2020年在國內房地產投資和銷售下行壓力較大,制造業企業產能擴張意願不強,海外全球經濟繼續下行限制外需等因素疊加的背景下,經濟增速面臨新一輪換擋,預計中長期內未來經濟增速中樞可能會下一個台階,但增速換擋的過程是相對緩和的。這與2012-2013年所經歷的經濟增速換擋具有相似之處,並且均伴隨著新一代通訊技術的到來。在本輪盈利下行周期中,A股業績修復已經進行的較為充分。預計2020年全部A股/非金融A股2020年淨利潤累計同比增速分別為6.6%/9.7%;2019年四季度依然是ROE向下探底的過程,可能在2020年二季度或三季度達到谷底。

  基于中觀景氣演繹判斷大類行業盈利趨勢︰預計資源品行業的盈利增長將處于低位運行的態勢。目前制造業投資的持續降溫以及過往新建產能產能逐漸投入使用帶動行業盈利已經出現明顯改善。在整體通脹可控的情況下,消費服務行業的營收和業績也將保持平穩增長;房地產竣工逐漸回暖將拉動可選消費可能會出現一定程度的復甦。未來信息科技行業的盈利增長點將會集中在5G智能手機換機潮、車聯網技術、智能家居、金融IT等方面,2019年和2020年商譽減值規模將逐步縮小。

   核心指數和重要板塊業績展望︰2020年滬深300、中證500、中證1000、創業板指、中小板指的全年盈利累計同比增速分別為5.9%/11.4%/11.5%/17.1%/11.3%;滬深300與中證500/中證1000的業績剪刀差將逐漸收窄至反轉,即後者的盈利增長空間更大。創業板和中小板的業績已經連續三個季度好轉,並且主板盈利增長出現明顯放緩;2013-2014年也出現過類似的情況,主要在于4G和移動互聯網時代的來臨為國內企業賦予了新的產業趨勢和科技趨勢,上市公司存在較強的動力和動機去進行並購,因此創業板業績出現了高速增長;而目前與當時的情形存在類似之處,即5G時代的到來推動新一輪科技周期的到來,如果並購重新活躍,那麼對于創業板業績的表觀增長將會有極大的促進作用。2018年是消化商譽減值的高峰期,隨著時間的推移,商譽減值對于利潤的沖擊將逐漸削弱。

  一級行業評分和可關注細分領域。基于財報、景氣、估值、持倉等指標綜合考量,總體評分較高且未來業績演繹和景氣趨勢向上的行業集中在農林牧漁、電子、電氣設備、非銀金融、建築裝飾、通信、計算機等。結合近期行業中觀景氣度變化和產業趨勢,本文總結出以下值得關注的配置方向︰1、與基建穩增長相關的行業,包括建築裝飾(基礎建設、專業工程)、專用設備儀器儀表、水泥制造等。2、處于科技上行周期的行業,包括電子制造、計算機應用、計算機設備、通信設備、互聯網傳媒等。3、新能源相關的行業,包括光伏和新能源汽車。4、醫藥生物中的生物制品、醫療器械等。5、正處于較長景氣周期的采掘服務行業。

  A股估值展望︰目前相對平穩的基本面預期和向好的流動性水平是有利于估值提升的,但是通脹水平處于高位可能會在一定程度上抑制估值向上修復,整體來看短期內A股的估值具備繼續向上修復的基礎。長期來看A股具備估值體系重塑的機會,投資者預期將會引導未來估值體系中行業的市值和估值出現明顯調整。隨著機構投資者的擴大以及理性投資人的增多,A股的估值體系將會更加成熟。

  風險提示︰全球經濟波動,業績超預期下滑

  目錄

  01

  整體盈利——下修充分,緩慢復甦

  進入2020年,在國內房地產投資和銷售下行壓力較大,制造業企業產能擴張意願不強,海外全球經濟繼續下行限制外需等因素疊加的背景下,經濟增速面臨新一輪換擋,預計中長期內未來經濟增速中樞可能會下一個台階,但增速換擋的過程是相對緩和的。這與2012-2013年所經歷的經濟增速換擋具有相似之處,並且均伴隨著新一代通訊技術的到來。在本輪盈利下行周期中,A股業績修復已經進行的較為充分,預計2020年A股盈利將會逐漸走出底部,雖然整體盈利增速難以在短期內實現較大幅度的好轉,但是部分中下游行業以及新興產業會存在結構性的盈利改善,從而實現盈利的緩慢復甦。預計2020年全部A股/非金融A股2020年淨利潤累計同比增速分別為6.6%/9.7%;2019年四季度依然是ROE向下探底的過程,可能在2020年二季度或三季度達到谷底。

  1、經濟換擋︰盈利緩慢復甦

  根據中國的經濟金融周期運行規律,結合近期國家統計局公布的經濟運行數據,進入2019年後經濟增速放緩的節奏進一步加快;社會融資規模、工業增加值固定資產投資等其他指標也處于下降通道中,近期各項指標的表現顯示經濟增長處于下台階或者“換擋”過程中。

  對于企業盈利而言,在經濟下行壓力過大並出現失速下降的階段,企業盈利增長也會隨之出現快速下滑的局面,比如2007-2008年,2010-2011年等,2008年全球經濟危機以及2009年四萬億計劃投放之後,GDP同比增速均出現了較大幅度的快速回落,上市公司業績增速也一度下行至負增長區間;在宏觀經濟增長處于換擋階段,如2012-2013年,GDP增速破“8”壓力顯而易見,而上市公司盈利卻走出底部實現了緩慢的反彈;在經濟增速運行至較低相對平穩的階段,如2015至2017年間,企業盈利反而經歷了一輪較為持久的改善。因此,宏觀經濟增長快速回落對于企業盈利的損傷是顯而易見的,在回落的過程中可能會存在新舊產業的更替以及經濟結構的改變,大多數行業難以在經濟不景氣的環境中獨善其身;但是當經濟增速換擋至企穩區間之後,落後產能的出清以及新興產業的出現為整體企業盈利創造了改善的空間。

  進入2020年,在國內房地產投資和銷售下行壓力較大,制造業企業產能擴張意願不強,海外全球經濟繼續下行限制外需等因素疊加的背景下,經濟增速面臨新一輪換擋,預計中長期內未來經濟增速中樞可能會下一個台階,但增速換擋的過程是相對緩和的。這與2012-2013年所經歷的經濟增速換擋具有相似之處,並且均伴隨著新一代通訊技術的到來。在這樣的情況下,預計2020年A股盈利將會逐漸走出底部,雖然整體盈利增速難以在短期內實現較大幅度的好轉,但是部分中下游行業以及新興產業會存在結構性的盈利改善。

  2、盈利周期︰業績下行已調整的較為充分

  在本輪盈利下行周期中,A股業績修復已經進行的較為充分。自2005年至今,A股上市公司一共經歷了三輪完整的盈利周期,分別是2006Q2-2009Q1,2009Q2-2012Q3,2012Q4-2015Q4。過去三輪盈利周期均呈現以下特征︰1。每一輪盈利周期一般會持續36-42個月。2。盈利增長上升時期一般為12個月左右,下滑時期持續時間更久(24-30個月左右),即上升期︰下降期的時間約為1:2,回落時間長短與經濟韌性以及政府采取的逆周期調節措施力度有關。本輪A股上市公司盈利周期是從2016Q1開始復甦,經歷了十五個月的持續擴張之後在2017年一季度達到本輪盈利的高點,隨後進入緩慢回落的下降過程中,目前回落過程已經持續了三十個月左右,盈利下行調整已經進行的較為充分。

  2019年前三個季度盈利保持平穩增長,四季度將在低基數的背景下實現一定程度的業績反彈。與之前不同的是,2018年至今較為寬松的貨幣政策、基建投資加碼、減稅降費等積極的財政政策均在一定程度上熨平了經濟周期,因此我們可以觀測到本輪盈利周期的下行過程更加緩慢。由于2018Q4A股上市公司受到大量資產減值沖擊,整體盈利增長下降至較低的水平;在低基數以及新增社融快速提升的背景下,2019Q1整體A股盈利出現小幅度反彈;進入二季度後,隨著經濟復甦的證偽,A股盈利重新進入下行的通道,三季度整體A股業績實現了一定小幅度的反彈,而四季度將會在去年同期低基數和經濟逐漸企穩的拉動下實現業績盈利的提升。

  3、業績測算︰2020年全A/非金融6.6%/9.7%

  正如前文所述,2019年整體A股盈利增長延續了2017Q1以來緩慢下行的態勢,但是2019年前三個季度業績表現相對平穩,由于2018年年報低基數的擾動,企業盈利增速可能會在2019年報出現短暫性的明顯反彈,預計全部A股上市公司2019年年報累計業績增速將反彈至11.7%,非金融上市公司2019年報業績增速將反彈至8.7%。進入2020年以後,雖然宏觀經濟背景依然偏弱但新的盈利增長點逐漸釋放業績,預計全部A股/非金融A股2020年淨利潤累計同比增速分別為6.6%/9.7%。

  下表中對于不同板塊和大類行業2019年和2020年的盈利進行估測。主板仍具有較強的盈利韌性但增速將趨弱,2019/2020年淨利潤累計同比增速測算值分別為10.0%/5.5%;在資產減值壓力逐漸弱化以後,創業板業績將逐漸回歸至常態,同時伴隨著並購重組政策的放松,創業板業績增速回升將得到進一步加強,2019/2020年淨利潤累計同比增速測算值分別為55.0%/13.5%;中小企業板2019/2020年淨利潤累計同比增速測算值分別為27.0%/21.6%。

  2019年大類行業盈利能力已經出現明顯分化,上游資源品盈利在保持了三年的高增長之後落入負增長區間,2019年累計盈利增速測算值為-15%,預計2020年大宗商品價格可能在基建投資的拉動下逐漸趨穩,上游資源品行業盈利增長可能在個位數區間內徘徊。中游制造業內部分化較為劇烈,預計2020年增速為7.5%;消費服務、醫療保健和公用事業行業的盈利增長較為穩健,2020累計盈利增速測算值分別為8.0%、15%和25%。金融地產行業在2019年盈利增長表現尚可,但明年尤其是房地產行業的業績可能會遭到削弱。2019年報信息科技行業盈利增速的大幅反彈主要與去年同期的低基數有關,2020年盈利增速可能回升至雙位數增長。

  整體來看,2019年前三個季度A股盈利處于底部徘徊的階段,四季度將在低基數的背景下實現一定程度的業績反彈。近期宏觀數據及高頻指標顯示經濟增長處于下台階或者“換擋”過程中,預計A股盈利會經歷一段時間底部徘徊的階段,整體盈利增速難以在短期內實現較大幅度的好轉,但是部分中下游行業以及新興產業會存在結構性的盈利反彈從而整體盈利實現緩慢復甦。預計全部A股上市公司2019年年報累計業績增速將反彈至11.7%,非金融上市公司2019年報業績增速將反彈至8.7%。進入2020年以後,雖然宏觀經濟背景依然偏弱但新的盈利增長點逐漸釋放業績,預計全部A股/非金融A股2020年淨利潤累計同比增速分別為6.6%/9.7%。

  4、盈利韌性︰ROE高位放緩

  淨利潤增速一般是對目前盈利狀況的衡量,但是ROE更多的是對盈利穩定性或者盈利可持續性的評判。本輪ROE自2016年三季度開始逐漸改善,在2018年中報達到高點9.5%,隨後就逐漸進入緩慢下行通道中。參考非金融上市公司盈利周期,ROE回落的過程一般會持續至少15個月以上。從達到底部的時間來看,ROE一般會滯後于淨利潤增速數個季度達到底部。GDP增速已經創下歷史新低而上市公司ROE依然處在相對不錯的位置,經濟轉型過程中上市公司盈利韌性較強。總的來看,2019年報依然是ROE向下探底的過程,可能在2020年二季度或三季度達到谷底。

  目前非金融上市公司ROE(TTM)繼續下行受到了總資產周轉率、銷售淨利率和資產杠桿率的多項拖累;總資產周轉率和杠桿率下降幅度相對較大,是導致ROE下行的主要原因。

  長期來看,2009年至今,非金融上市公司淨資產收益率非常依賴于銷售淨利率的變化並且二者一般為同向變化,而資產周轉率對于ROE的貢獻度稍弱甚至為負向貢獻,2016年以來ROE對于資產杠桿率的依賴程度越來越弱。從短期波動來看,總資產周轉率和銷售淨利率均會對ROE的變動帶來影響,而2019年前三個季度ROE繼續下行主要是受到了周轉率和杠桿率的拖累。

  資產周轉率的變動依賴于收入增速與總資產增速之間的博弈,上市公司收入端增長乏力將導致總資產周轉率進一步下行。2017Q1至2018Q2之間淨利潤增速在持續放緩,但ROE卻在持續改善,收入增長快于總資產增長是核心貢獻因素之一。但是進入2019年以來,收入端的持續下滑幅度已經快于資產端的變化;非金融上市公司2019年前三個季度總資產周轉率相比H1下降0.4個百分點至64.0%,延續了去年下半年以來的下降趨勢,總資產周轉率的下降是三季報ROE惡化的主要原因之一。目前工業品PPI同比已經跌至負增長區間,因此收入增速可能會在2019年四季度和2020年初再度向下探底,這對于總資產周轉率的拖累將進一步加大。

  而非金融上市公司銷售淨利率的變動幅度不確定性較大。一方面,非金融上市公司銷售淨利率與毛利率相關性較大,由于非金融板塊成份股中的工業企業對于整體營收以及利潤的貢獻非常大,利潤更傾向于向這些行業集中,因此PPI與CPI的剪刀差往往用來衡量企業毛利率的高低,目前來看PPI與CPI之差有繼續擴大的趨勢,預示了銷售淨利率可能在未來繼續受挫。但是另一方面,制造業增值稅率下調將會減輕企業的稅收壓力,同時二級市場回暖將會增加許多企業的投資收益,這都將會部分對沖銷售淨利率下行的壓力。非金融上市公司銷售淨利率的變化是決定ROE水平的關鍵因素,且不同行業的盈利能力分化較為明顯。

  非金融上市公司2019前三個季度銷售淨利率(TTM)為4.8%,2019Q2/Q1(TTM)分別為4.9%/5.0%,淨利率下降也在一定程度上加速了ROE的下降。與中報相比,非金融公司前三季度毛利率(TTM)下降了0.3個百分點至19.4%。費用類科目中,管理費用、財務費用和銷售費用佔收入比例較高對于公司盈利帶來較大的阻礙。但是與此同時,上市公司減稅降費取得明顯成效,非金融上市公司2019Q3所得稅單季度同比增速回落至-3.3%,稅負的快速減輕得益于減稅降費政策的落地,在一定程度上對沖了盈利下行的幅度。因此,企業稅收負擔減輕可以對淨利率產生正向驅動效果,但是收入端和費用端的壓力對于淨利率改善造成較大的阻礙。

  整體來看,由于杜邦三因子的共同拖累作用,2019年前三季度ROE(TTM)持續下行,預計2019年四季度依然是ROE向下探底的過程,可能在2020年二季度或三季度達到谷底。資產周轉率的變動依賴于收入增速與總資產增速之間的博弈,上市公司收入端增長乏力將導致總資產周轉率進一步下行;目前工業品PPI同比已經跌至負增長區間,因此收入增速可能會在2019年四季度和2020年初再度向下探底,這對于總資產周轉率的拖累將進一步加大。而非金融上市公司銷售淨利率的變動幅度不確定性較大,企業稅收負擔減輕可以對淨利率產生正向驅動效果,但是收入端和費用端的壓力對于淨利率改善造成較大的阻礙。上市公司資產杠桿率依然維持在相對高位,但是由于企業借貸意願偏謹慎,資產負債率將會呈現緩慢下行的態勢。

  02

  大類行業盈利趨勢——基于中觀景氣

  資源品價格變動的核心推動力來自房地產和基建投資,2020年地產投資增長將逐漸降溫,而近期基建投資已經出現了回暖的趨勢,這對于工業品的需求形成一定的支撐;預計資源品行業的盈利增長將處于低位運行的態勢。目前制造業投資的持續降溫以及過往新建產能產能逐漸投入使用帶動行業盈利已經出現明顯改善。在整體通脹可控的情況下,消費服務行業的營收和業績也將保持平穩增長;房地產竣工逐漸回暖將拉動可選消費可能會出現一定程度的復甦。未來信息科技行業的盈利增長點將會集中在5G智能手機換機潮、車聯網技術、智能家居、金融IT等方面,2019年和2020年商譽減值規模將逐步縮小。在地產投資降溫和居民購房熱情下降的情況下,房地產行業的盈利增長將會高位回落;由于社會融資規模增長處于逐漸放緩中,銀行的盈利改善也存在一定的阻礙。

  1、上游資源品︰盈利低位運行,基建將形成需求支撐

  上游資源品盈利增速在2017年初達到高點以後進入持續下行通道,目前工業品PPI同比已經跌至負值,預計2019年/2020年累計淨利潤增速為-15.0%/3.0%。資源品行業的營收和盈利基本受到工業品價格的驅動,因此可以通過跟蹤PPI的變動對于資源品行業的盈利做出一定的前瞻性預測。11月工業品PPI同比下降至-1.4%,未來一段時間PPI大概率維持負增長區間。

  從需求端來看,資源品價格變動的核心推動力來自房地產投資和基建投資。由于2019年房地產投資整體處于高位,地產投資增長將逐漸降溫,而近期基建投資已經出現了回暖的趨勢,若2020年基建投資繼續加碼,將對于工業品的需求形成一定的支撐。整體來看,資源品行業的盈利增長將處于低位運行的態勢,預計2020年行業業績增速將在個位數區間內徘徊。

  雖然資源品板塊整體盈利趨勢向下,但是部分細分行業的依然保持擴張或持續景氣的態勢,可以關注石油開采、采掘服務、水泥制造等二級行業。從去年開始關于頁岩油開采、油服行業的利好政策頻頻出現,油氣企業形成了未來七年的戰略行動計劃,國家政策的推進及限制條件的放寬、油氣公司勘探資本開支的擴大將帶動油服行業的超長景氣周期,2019年油服板塊部分企業盈利已經彰顯復甦的跡象,預計未來行業超長的景氣周期將帶動盈利持續改善。另一個值得關注的板塊是水泥行業,由于秋冬季節到來以及環保督察加強,停產限產等措施可能會持續至2020年春季,疊加大型基建項目穩增長預期升溫,預計水泥需求會繼續保持強勁,對相應企業盈利帶來持續的改善動力。

  2、中游制造︰資本開支明顯放緩,業績保持改善趨勢

  2018年制造業投資規模持續擴大,用于產能擴張的資金佔用對于淨利潤改善造成較大的干擾;而在2019年,制造業的固定資產投資前十一個月累計同比已經回落至2.5%,制造業投資的持續降溫以及過往新建產能產能逐漸投入使用帶動行業盈利已經出現明顯改善,2019年前三個季度累計淨利潤增速已經回升至3.1%,預計2019/2020年盈利累計同比增速約為13.2%/7.5%;剔除汽車後,2019年Q3累計淨利潤增速為13.4%,預計2019/2020年盈利累計同比增速約為20.0%/7.5%。

  目前中游制造業內部不同行業之間分化極大,國防軍工和機械設備行業盈利增速相對較高;二級行業中,電源設備、高低壓設備、航空裝備、專用設備儀器儀表、基礎建設等板塊盈利能力較強。預計2020年基建投資(如專用設備、基礎建設、專業工程等)、新能源(如電源設備/光伏)、軍工等行業依然能夠保持較高的盈利水平。

  對于汽車行業而言,在車市需求持續低迷以及新能源汽車補貼退坡的情況下,2019年前三個季度行業淨利潤增速已經下滑至-28.5%。目前乘用車銷量出現了小幅回暖的趨勢,並且在極低基數的情況下,2019年四季度以及2020年乘用車市場銷量將會出現逐漸好轉,新能源汽車將繼續放量,整車廠以及零部件廠商的業績增長也將走出低谷,可考慮左側布局的機會。

  3、消費服務︰通脹壓力可控,可選消費有望復甦

  與其他大類行業相比,消費服務行業(如食品飲料、家電、禽畜養殖)盈利增長最為穩健,2019年前三個季度累計淨利潤增速為14.2%。消費服務行業盈利變動與通脹水平存在一定的相關性,2020年後豬肉價格上漲幅度將逐漸收窄,因此豬肉價格對于CPI的推動力將出現較大幅度弱化;PPI同比也處于較低的位置。在整體通脹可控的情況下,消費服務行業的營收和業績也將保持平穩增長;2019/2020年盈利累計同比增速測算值約為13.0%/8.0%。

  在房地產竣工逐漸回暖的情況下,可選消費可能會出現一定程度的復甦,輕工制造(家用輕工)等行業在地產後周期的影響下盈利將逐漸走出底部。而食品加工(調味品、肉制品等)、飲料制造、禽畜養殖等必需消費品的盈利增長保持在相對高位,由于高基數的存在,這些必選行業的業績增長可能會出現放緩。參考國家統計局公布的社會消費品零售數據,最近兩個季度,地產產業鏈和大眾消費的零售額同比已經出現明顯收窄。整體來看,可重點關注消費板塊業績改善持續性較強的板塊(如畜禽養殖、醫藥生物等)以及可選消費中盈利有望實現復甦的行業(如家用輕工)。

  4、TMT:龍頭業績加速釋放,整體反彈至正增長

  從半導體和基站等指標刻畫的科技周期來看,目前新一輪的科技周期已經拉開帷幕;在新一代通信技術的帶動下,國內移動通信基站產量率先出現改善,海外半導體設備出貨量、全球半導體銷量已經出現觸底回升。目前信息科技行業業績改善明顯的行業集中在電子制造、計算機應用/設備、通信設備等行業,主要受益于5G的前期建設和物聯網、雲計算等技術的推廣;未來信息科技行業的盈利增長點將會集中在5G智能手機換機潮、車聯網技術、智能家居、金融IT等方面。

  信息技術行業在2018年報中計提了大量的資產減值損失(尤其是傳媒、電子行業),大部分商譽減值壓力得到釋放,預計2019年報中依然有部分商譽減值的存在,但是整體規模將遠遠低于2018年的商譽減值規模,因此2019年信息科技行業淨利潤累計同比增速可能會出現較大幅度的反彈。預計信息科技行業2019/2020年盈利累計同比增速測算值約為90.0%/30%。

  5、金融地產︰金融業績增長中樞下移,地產高位回落

  2019年前11個月房地產開發投資完成額累計同比增速達到10.2%,商品房銷售端已經略顯疲弱,在地產投資降溫和居民購房熱情下降的情況下,房地產行業的盈利增長將會高位回落。同時,由于社會融資規模增長處于逐漸放緩中,銀行的盈利改善也存在一定的阻礙,預計2020年盈利增長中樞將會略低于2019年的增速。預計金融地產行業2019/2020年盈利累計同比增速測算值約為15.0%/4.0%。

(責任編輯︰DF064)

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