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2020年01月14日 15:09
作者︰明明
來源︰ 明晰筆談
編輯︰東方財富網

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摘要
【中信證券明明︰同業存單利率創新低 長短利差是否還能收窄?】年底流動性寬裕,同業存單到期收益率大幅下行至近年低點。同業存單利率低位往往對應著貨幣寬松和流動性充裕,帶動長端利率下行。短期內長端利率與同業存單收益率利差空間為長端利率予以緩沖。

  報告要點

  年底流動性寬裕,同業存單到期收益率大幅下行至近年低點。同業存單利率低位往往對應著貨幣寬松和流動性充裕,帶動長端利率下行。短期內長端利率與同業存單收益率利差空間為長端利率予以緩沖。

  年底流動性寬裕,同業存單收益率大幅下行。2019年底流動性呈現超預期寬松,銀行間隔夜質押回購利率連日低于1%,在短端資金利率快速大幅下行的帶動下,同業存單到期收益率也隨之大幅下行。截至2020年01月14日,1年期國有銀行、股份制銀行、農商行同業存單到期收益率分別下行29.27bp、30.41bp、26.77bp,同業存單到期收益率創下2017年以來低點。

  貨幣政策轉向階段同業存單利率波動最大。合同業存單收益率下行幅度和當時的貨幣政策背景可以發現,2015年以來(除2017年)同業存單收益率出現較大幅度下行都伴隨著貨幣政策的寬松,尤其在貨幣政策轉向時點,同業存單利率下行幅度明顯較大,例如2015年初貨幣政策加大降準降息力度、2016年初加大公開市場操作力度、2018年二季度初貨幣政策轉向寬松。

  同業存單收益率大幅下行難度大。(1)同業存單到期收益率絕對水平接近歷史底部;(2)相比2016年,2019年以來央行流動性投放力度已經明顯減弱;(3)2016年債牛一方面依賴于貨幣政策寬松,另一方面也依賴于同業資金循環空轉和資產荒,相比2016年,當前金融監管環境顯著收緊,不足以支持同業存單利率大幅下行。

  同業存單利率低位往往對應著貨幣寬松和流動性充裕,帶動長端利率下行。2015年以來歷次同業存單到期收益率快速、大幅下行都對應著貨幣政策寬松加碼和流動性環境合理充裕。在這一背景下,長端利率也在多數情況下出現較大幅度下滑,僅僅在2018年年中和2019年年中這一特征不顯著。而即便在貨幣政策偏緊的2017年,同業存單利率在年末和季末的季節性下行也會帶來一輪長端利率的階段性下滑。

  利差繼續走闊壓力較大。從利差的角度,當前10年國債與1年國有銀行同業存單到期收益率的利差已經接近歷史高點,利差繼續走闊、突破2018年中的高點存在一定難度。同業存單利率下行空間有限,短期內長端利率和同業存單利率利差可能收窄,可能來自于同業存單利率的回升。

  債市策略︰短期來看,資金利率確實難以出現大幅度下滑,但長端利率仍然有短端利率保駕護航、較廣闊的利差緩沖空間,長端利率短期內波動幅度有限。從稍長期的視角看,降成本目標下通過數量型工具效果有限,降息周期啟動後,年初降息的必要性和空間均存在,在這一層面上來說我們依舊看好年初利率債的表現,同時央行利率政策調整節奏也是關注的重點。

  正文

  年底流動性寬松,同業存單利率創新低

  年底流動性寬裕,同業存單收益率大幅下行。2019年底流動性呈現超預期寬松,銀行間隔夜質押回購利率連日低于1%,在短端資金利率快速大幅下行的帶動下,同業存單到期收益率也隨之大幅下行。截至2020年01月14日,1年期國有銀行、股份制銀行、農商行同業存單到期收益率分別下行29.27bp、30.41bp、26.77bp,同業存單到期收益率創下2017年以來低點。

  同業存單利率下行具有季節性特征,年底均有利率的大幅波動。梳理2015年以來同業存單到期收益率大幅波動時期,可以發現,年底年初、年中、一季末是三個典型時點,以上多時點多數情況下同業存單到期收益率均有較大幅度的波動。這一利率大幅波動的原因在于季末和年末時點流動性需求集中和央行貨幣政策操作變化引發的︰一般而言同業存單到期收益率在季末和年末時點先上行,而隨著央行在季末和年末時點的流動性投放操作在一定程度上抑平資金面波動,資金跨季和跨年後同業存單到期收益率又迅速下行。

  但另一方面,增配同業存單壓低利率。從一二級利差的角度看,近期同業存單發行利率與到期收益率出現分化︰11月降息後,流動性寬松接踵而來,短端利率大幅下行,同業存單到期收益率也大幅下行。從托管數據來看,廣義基金連續兩個月大幅增持同業存單。需要提醒的是,城農商行同業存單發行利率繼續上行,背後反映的是城商行和農商行的負債壓力頗大。

  同業存單利率創2017年以來新低,1月中下旬仍需央行流動性呵護。從歷史走勢來看,資金跨節後央行流動性支持逐步退出,同業存單到期收益率也呈現快速回升的特征。2020年元旦和春節緊鄰,從同業存單到期情況看,2020年1月同業存單到期量與2019年接近,遠低于2018年;從到期節奏上看,主要集中在中下旬到期。2020年1月同業存單到期量為8507億元,其中上中下旬到期量分別為1299億元、3105億元和4104億元。從總到期量上看,2020年1月同業存單到期量較2019年1月8040億元的到期量略多,但總體而言不會對流動性形成較大的壓力。從節奏上看,由于到期集中在下半月,較為接近春節期間,可能與M0需求、企業集中繳稅、逆回購到期等因素疊加對春節前流動性產生擾動,預計央行會根據資金利率情況進行對沖操作,例如開展21天逆回購操作、新作MLF等。

  同業存單低利率能否持續?

  貨幣政策轉向階段同業存單利率波動最大。本次同業存單到期收益率快速下行,1年期國有銀行、股份制銀行、農商行同業存單到期收益率分別下行29.27bp、30.41bp、26.77bp,與2015年以來歷次同業存單收益率波動幅度相比,這一輪同業存單利率下行幅度僅僅高于2019年年中。而結合同業存單收益率下行幅度和當時的貨幣政策背景可以發現,2015年以來(除2017年)同業存單收益率出現較大幅度下行都伴隨著貨幣政策的寬松,尤其在貨幣政策轉向時點,同業存單利率下行幅度明顯較大,例如2015年初貨幣政策加大降準降息力度、2016年初加大公開市場操作力度、2018年二季度初貨幣政策轉向寬松。

  同業存單利率接近歷史底部,大幅下行難度大。首先,從同業存單到期收益率絕對水平上看,本輪利率下行階段1年期國有銀行、股份制銀行、農商行同業存單到期收益率最低點分別為2.84%、2.88%、3.00%,對比2016年中低點2.75%、2.75%、2.93%僅僅不到10bp的空間,同業存單到期收益率要繼續下行突破2.8%難度較大。

  其次,相比2016年中貨幣政策和金融市場環境,當前同業存單利率也難以繼續大幅下行︰(1)相比2016年,2019年以來央行流動性投放力度已經明顯減弱,降準後通過OMO回籠資金;(2)從政策利率角度看,2016年中7天逆回購操作利率2.25%,當前為2.50%,政策利率底部約束資金利率底部;(3)2016年債牛一方面依賴于貨幣政策寬松,另一方面也依賴于同業資金循環空轉和資產荒,相比2016年,當前金融監管環境顯著收緊,增量資金不足以支持同業存單利率大幅下滑。要看到同業存單收益率繼續下行,需要看到新一輪貨幣數量寬松、同業監管邊際轉松的出現。

  同業存單利率低位對長端利率的影響

  同業存單利率低位往往對應著貨幣寬松和流動性充裕,帶動長端利率下行。如前文所述,2015年以來歷次同業存單到期收益率快速、大幅下行都對應著貨幣政策寬松加碼和流動性環境合理充裕。在這一背景下,長端利率也在多數情況下出現較大幅度下滑,僅僅在2018年年中和2019年年中這一特征不顯著。而即便在貨幣政策偏緊的2017年,同業存單利率在年末和季末的季節性下行也會帶來一輪長端利率的階段性下滑。

  利差處于歷史高位,利差繼續走闊壓力較大。從利差的角度,當前10年國債與1年國有銀行同業存單到期收益率的利差已經接近歷史高點,2019年以來利差始終在0~36bp以內波動,在從這個角度,利差繼續走闊、突破2018年中的高點存在一定難度。

  貨幣政策數量寬松導致利差走闊,下一步利差可能小幅收窄。從歷史梳理來看,由于貨幣政策寬松引起的同業存單利率大幅下行會導致10年國債和1年同業存單收益率利差走闊,2019年底~2020年初的這一輪同業存單利率下行也對應著利率走闊。但是根據前文所述,同業存單利率下行空間有限,而隨著春節假期和同業存單到期高峰臨近,短期內長端利率和短端同業存單利率利差可能收窄,更大的可能來自于同業存單利率的回升。而若後續有新一輪降準則利差將創新高,而若降息落地的話利差將快速收斂。

  債市策略

  近期流動性環境寬松、資金利率大幅下滑,但長端利率下行有限,市場對基本面的情緒良好限制了長端利率的下行,從利差的角度而言,10年國債到期收益率和同業存單利差被拉開到歷史高位,長端利率對後續資金面和貨幣政策寬松沒有強烈的預期。從短期來看,資金利率確實難以出現大幅度下滑,但長端利率仍然有短端利率保駕護航、較廣闊的利差緩沖空間,長端利率短期內波動幅度有限。從稍長期的視角看,降成本目標下通過數量型工具效果有限,降息周期啟動後,年初降息的必要性和空間均存在,在這一層面上來說我們依舊看好年初利率債的表現,同時央行利率政策調整節奏也是關注的重點。

  市場回顧

  利率債

  資金面市場回顧

  2020年01月14日,銀存間質押式回購加權利率漲跌互現,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了33.64bps、11.32bps、19.13bps、-4.93bps和-4.69bps至1.64%、2.50%、2.69%、2.67%和2.90%。國債到期收益率全面下行,1年、3年、5年、10年分別變動-12.72bps、-4.44bps、-1.59bps、-0.42bps至2.30%、2.66%、2.90%、3.13%。上證綜指下跌1.22%至3066.89,深證成指下跌1.13%至10706.87,創業板指下跌1.61%至1682.70。

  周三央行公告稱,目前銀行體系流動性總量處于較高水平,2020年01月14日不開展逆回購操作。

  流動性動態監測

  【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2019年11月對比2016年12月M0累計增加5,825.88億元,外匯佔款累計下降7,071.31億元、財政存款累計增加13,233.08億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  市場回顧及觀點

  可轉債市場回顧

  1月8日轉債市場,平價指數收于94.91點,下跌1.39%,轉債指數收于116.80點,下跌0.56%。202支上市可交易轉債,除順昌轉債、雙環轉債、機電轉債和鴻達轉債橫盤外,30支上漲,168支下跌。其中,旭升轉債(9.70%)、中裝轉債(5.81%)、常汽轉債(3.87%)領漲,利歐轉債(-4.13%)、泰晶轉債(-4.00%)、東音轉債(-3.91%)領跌。202支可轉債正股,除川投能源橫盤外,39支上漲,162支下跌。其中,模塑科技(10.01%)、旭升股份(10.00%)、中鼎股份(9.98%)領漲,石英股份(-6.22%)、創維數字(-5.70%)、水晶光電(-4.81%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上周受降準利好的推動,轉債指數錄得連陽,投資者火熱的情緒仍舊在延續。但正如我們上周周報中所討論的效率問題,轉債市場近期的個券分化愈發明顯,市場主線也愈發清晰。

  從核心的推動因素來看,轉債市場已經蘊含了對正股較高的預期,未來這一預期能否實現是個券表現的核心影響因素。因此對于轉債當前策略而言,首要的問題是分析權益市場短期的方向,然而判斷大趨勢總是充滿不確定性,相比而言我們更願意去尋找市場短期具有更高確定性的板塊。

  首先值得關注是周期板塊,回顧去年11月中旬的周報內容我們便提示可以增加重點關注周期板塊,當時權益市場關注周期的聲音並不熱烈,當時我們關注這一板塊的主要邏輯來自逆周期思維,轉債空間有限的天然特性是逆周期操作較為完美的映射。同樣由于空間有限,也決定了在選擇方向的時候需要比權益有一定的提前量,既不能太早也不能太晚。回到當前,周期板塊的行情已經演繹了一段時間,但是短期經濟金融數據並不能證偽,預計這一趨勢仍舊可以延續,從轉債的角度則可以進一步擴散尋找標的。

  其次關注科技板塊,我們在過去幾周周報中提出的觀點是分化,我們認為科技板塊是分化的核心區域。科技板塊彈性上佳,且短期漲幅領先,但是臨近業績公告期市場內含的預期能否兌現存在不確定性,所以我們判斷分化可能會愈演愈烈。既然是分化反過來看收益就是alpha,因此重點擇券尋找景氣度較高的方向,同時嘗試著接受轉債市場給予的高價格與高估值。

  最後則是價值板塊,從逆周期的角度看,價值板塊過去一段時間表現較弱,考慮到近期地緣政治風險頻出,權益市場風格有望再均衡,向價值靠攏是重點關注的方向。轉債方面則是可以以公用事業、大金融以及大消費為底倉核心持有。

  高彈性組合建議重點關注百姓轉債、和而轉債、國禎轉債、洲明(利德)轉債、常汽轉債、星源轉債、寒銳轉債、太極轉債、福特轉債、太陽(顧家)轉債以及金融轉債。

  穩健彈性組合建議關注川投轉債、玲瓏轉債、烽火轉債、啟明轉債、通威轉債、索發轉債、久立轉2、亨通轉債、新北轉債、桐昆轉債和銀行轉債。

  股票市場

  轉債市場

(文章來源︰明晰筆談)

(責任編輯︰DF064)

 
 
 
 

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